近期，市場對工程機械行業分歧較大，對目前下游的實際開工情況以及工程機械行業需求持續性仍有疑慮。結合我們對廣西、湖南、四川、安徽、河北和浙江六個省份的實地調研情況，本文探討了全國范圍內春節后的開工情況。同時，我們在《工程機械景氣周期的對比和思考》（發布于2017 年8 月）基礎上，重新梳理了目前宏觀政策層面的動向以及行業內在的規律，以厘清兩輪景氣周期演繹的不同之處。最后，我們從公司層面探討了盈利能力提升的內在因素。

　　3-4 月份挖機旺季銷量有望大幅超市場預期：根據我們最新的產業鏈調研，預計3 月份國內銷量約3.6 萬臺，加上出口將達到3.7-3.8 萬臺，單月增幅約80%，超出市場預測的上限。按照3.7 萬臺的銷量推算，一季度整體銷量將達到5.8 萬臺，同比增速達到45%。而且目前看4 月份銷量增幅可能接近3 月份，主要看核心液壓件導致的行業缺貨問題能否得到有效緩解。鑒于3、4 月份挖機旺季需求遠超市場預期，而且目前整個產業鏈都比較理性，不會出現2011 年那樣斷崖式下跌的情況，因此我們上調全年挖機增幅預期至30%。

　　混凝土機械穩步復蘇，泵車銷量有望超預期：混凝土機械調整幅度比挖機更大，從17 年一季度開始滯后于挖機復蘇，由于存量市場較大，并隨著二手機市場逐漸出清，我們預計2018-2020 年混凝土機械將延續上升勢頭。泵車作為三一和中聯曾經的拳頭產品，市場銷售火爆，我們預計2018 年全年銷量有望達到2100-2300 臺，增幅60%-80%。三一重工1-2 月份泵車銷量增幅達到80%-100%，有望在本輪景氣周期中成為繼挖機之后新的業績增長點。

　　18 年開工略晚于17 年，但整體開工估計好于去年：根據我們對廣西、湖南、四川、安徽、河北以及浙江的實地調研，南方地區春節后開工情況較去年更好，北方地區特別是河北由于受到環保趨嚴以及兩會持續時間長的影響，開工較去年有所下降。根據我們對鋼材成交量的觀察，全國范圍內18 年春節后開工節奏略晚于17 年。

　　根據我們產業鏈調研掌握的情況，估計3 月份挖機開機率略好于去年同期水平，如果按農歷計算，則明顯好于去年同期，說明今年開工好于去年。最近一周鋼鐵成交量較16、17 年同期有較大幅度提升，也說明下游開工較好，而且趨勢向上。考慮到本輪周期的起點是各種項目開工，只要開工趨勢向上，周期行業就大概率會超預期。

　　需求角度看，本輪周期下游房地產和基建將更加平滑，出口也是利好：我們對比了本輪工程機械景氣周期和上一輪周期的背景和演繹過程，本輪周期無論是房地產投資和基建投資，下降將更加平滑，意味著房地產、基建，以及相關的礦山開工對工程機械的需求持續性將明顯強于上一輪。此外，全球基建復蘇以及一帶一路倡議推動出口高增長，挖機出口銷量已連續3 個月達到1000 臺以上。

　　行業趨于理性，更新需求已占據主導地位：本輪挖機的上行周期，市場參與方包括主機廠、代理商和購機用戶均非常理性，主機廠和代理商銷售政策非常嚴格，而購機用戶基本上是以老客戶為主，有確定工程才購買設備，反映出下游的真實需求。更新需求占據主導地位是本輪周期最大的特點，根據我們的測算，估計18 年更新需求占比將達到70%以上。

　　雄安新區開工建設增強下游需求韌性，環保趨嚴推動更新需求釋放：經過一年的頂層設計，雄安新區總體規劃基本完成，即將轉入大規模建設實施階段。從投資規模來看，預計未來5-10 年，雄安新區的投資規模不小于10 萬億，包括鐵路、公路、房地產等。近期京雄高鐵及容城市政項目落地，標志雄安新區基建已經開始，有望增強工程機械下游需求韌性。此外，京津冀地區率先劃定高排放非道路設備禁行區域，加快淘汰高排放設備，其他如重慶、惠州、佛山等城市已同步跟進，未來在環保趨嚴的大背景下，預計將會有更多城市跟進這一政策。我們認為，環保趨嚴將促進存量工程機械設備更新需求加速釋放，對新機銷售起到托底作用。

　　收入平穩增長，盈利能力提升是下一階段行業主邏輯：以挖機為代表，我們總體判斷行業增幅將呈現出前高后低的態勢，行業將進入平穩增長階段，而下一階段行業將進入凈利潤率修復期，主要體現在：1）原材料成本下降以及供需緊張背景下的產品漲價，將提升毛利率水平；2）銷售、管理和財務費用率明顯下降；3）資產減值計提高峰期已過，后續減值計提影響將大幅減少。以三一為例，公司17 年前三季度凈利潤率僅6.88%，我們認為中期有望回到10%以上，甚至更高，提升空間非常大。